金融历史像个循环 (第4/5页)

间。

    这些都是比较成功的案例，是在金融危机之后自我反思做出的监管改革。

    但之前我们说到日本，它的金融系统并没有受到金融危机的严重冲击，当时日本国内的大券商野村证券在还有余力收购雷曼兄弟在亚洲和欧洲的业务，三菱金融集团也投资了摩根斯坦利。

    它的金融监管在后期也没有发生大的改变，只是发布了几项要求加强审慎监管、定期披露的法案等。

    这种现象不可否认是有日本泡沫经济后，金融机构仍然处于恢复期，没有过多精力与资本参与全球化的金融市场的原因。

    但同样有功的是日本在泡沫经济后新建的宏观审慎监管体制，金融机构在这个体制下需要审慎经营，金融系统也一直处于央行的观测中，能及时发现风险，堵住风险爆发的火苗。它比英国早了将近10年左右的时间。

    到此，各国现代金融监管体制就基本建立完成了。

    站在现在的时点，我们似乎又是重新回到了金融抑制下的严监管时代。

    日本

    一、集权超调的旧监管

    20世纪80-90年代，日本的监管由一个名为大藏省的机构“单独“掌控与实施。之所以说它“单独“，是因为它实际掌控了当时对金融机构的监管权力与日本央行两大力量。

    对于前者，大藏省下设了银行局、证券局与保险部，分别对当时日本各类银行、信托、证券公司等金融机构进行行政监管、业务准入与现场检查。

    而对于日本央行，明面上它具有政策的独立性，但实质已成为大藏省实现经济与政策目的的附属机构。因为一方面大藏省对它具有直接的命令与高官任命罢免权，在“任人为亲“与政治并不清明的当时，这很容易成为大藏省的后花园。

    另一方面，日本央行的货币政策委员会中，会专门给大藏省官员设立席位，具有很高的话语权。

    在这样一个高度集权的监管体系内，日本的金融政策具有极高的协同性。也正是这种协同性，某种程度上创造80年代日本的泡沫经济，也在90年代直接刺破了一手推起来的泡沫。

    这个泡沫一般指房地产市场与股票市场两类。它形成的前提是过剩的流动性与极其放松的金融监管。

    在1985-1989年间，在广场协议、政策协调、刺激内需等诸多原因的影响下，日本央行被大藏省要求连续5次调低基准利率，将国内的利率水平打到并维持在2.5%的极低水平，给日本国内经济提供了足够多的流动性。

    有了钱之后，日本当时极为松动的监管给这些钱提供了进入市场的通道。

    房地产泡沫。日本央行与银行局对当时日本银行业向房地产领域贷款额大量增长、迂回贷款逃避监管流向房地产领域的行为不作为。

    从1981年至1990年，日本银行业直接对不动产领域的放款比例从5%左右提高至10%。与1985年相比，日本对房地产领域的贷款增加了近30万亿日元，增长率达到210%。

    而为逃避信贷监管，日本的商业银行还采取一种迂回贷款的方式。先将资金贷给非银行金融机构（主要是住房专业金融机构，下简称“住专“），然后由住房专业金融机构将资金间接投向房地产与土地领域，或更为直接将客户引荐给住专，由其发放贷款。

    由于投向贷款或介绍客户的住专一般由银行持股，因此银行能间接分享其中的收益。

    而且因为住专的高层集中了大量从大藏省与日本央行退休的高官，在暗地里具有监管豁免权，所以，借助它，日本的银行能够有效规避监管来间接向房地产领域放贷。

    在大量资金流入土地市场与房地产市场的情况下，日本的房价与地价疯狂上涨，六大城市土地价格指数从1980年的67.8点飙升至1990年的276年，十年间净增超过200点。

    甚至在当时还出现了一个东京抵四个美国的传言。

    事实上，在当时，监管层对于资金流入地产领域也是喜闻乐见的态度，因为这直接带动了地产投资与国内经济发展，与其转向内需主导的政策意图不谋而合。

    股票泡沫。监管对当时的一些金融乱象采取置若罔闻，甚至鼓励的态度。

    当时进入日本股票市场的资金主要来源于两方，一是在日元升值、日元资产收益率较高的吸引力下流入的热钱；二是日本国内企业、居民与金融机构的资金。

    对于前者，1984年放开资本管制，实现自由流动为其创造了通道与机会。

    1989年4月东京外汇交易市场日均交易额为1152亿美元，比1983年4月的125亿，扩张了近8倍。

    如此大规模的国际游资进入股票市场，很容易使股票市场暴涨暴跌，带来市场的不稳定。

    但大藏省对此默不作声，并没有进一步加强跨境资本监管。对这时的大藏省而言，股票市场的繁荣仅仅是日本国内经济向上的积极表征。

    对于后者，当时日本兴起了一种名义“特定资金信托“的理财产品，它刚兑且几乎不违约，给国内资金进入股市提供了安全的通道。大量资金借此进入股票市场。

    证券公司在借助“特定资金信托“的理财产品募集到资金后，有两种配置选择。

    一是直接投向股票等有价证券，这种情况意味着企业在通过资本市场募集到资金后，又转去买了债务工具，形成了“企业—资金信托—企业“的资金循环。

    二是做互买互持，即购买企业的资金信托产品，毕竟与高风险的股票市场相比，明显买一些刚兑且收益率还行的产品做底仓是更加稳健且具有吸引力的。

    这样造成一个结果是，进入股票市场的钱在不断循环过程中越来越多，自发的信用派生，直接推高了股票价格。

    对于这种现象，监管非但没有适时地予以阻止，反而在1988年日本短暂发生股票市场暴跌风险时，横加利用，支持证券公司利用“营业特金、特定金钱信托“吸收企业资金投资股票市场，以稳定支撑当时不景气的股票市场。

    但是，“好景不长“。1989年，日本政府开始重视房地产市场与股票市场的泡沫问题，着手去泡沫。

    这次去泡沫过程，日本央行与大藏省又保持着一致的步调，似乎在竞赛一般，在极短期内，货币政策与监管同时收紧。